近年来，我国私募基金行业蓬勃发展，从无到有，从小到大。据官方统计，截至2022年12月末，在中国证券投资基金业协会登记的私募基金管理人共23,667家，管理基金数量达145,048只，管理基金规模已突破20万亿元，基金数量与管理规模均跃居世界前列。我国私募基金行业已从一个相对小众行业发展为资产管理行业的重要成员之一，行业中的公司也已从最初追求“经营量的增长”向“管理质的发展”迈进。在此背景下，国有私募基金公司在人力资源管理中，愈发重视各项中长期激励工具在激励人才、留住人才乃至吸引人才的重要价值。

在私募基金行业中，当前较为流行的激励工具包括募资奖、投成奖、回收奖、项目Carry激励与跟随投资机制等。众多工具中，跟随投资机制（以下简称“跟投机制”）具有激励与约束双重属性，且在实践中具有“应用广”、“误用多”、“后果重”等特点，因此本文选取跟投机制作为研究对象，围绕此项工具的应用前提、运用方式及实践注意事项等方面展开浅析。

一、是否可以跟投？

私募基金公司中的跟随投资，指参与跟投的公司人员（以下简称“跟投人员”）出资，以自然人身份或通过由基金管理人所设立的员工持股平台，直接投资于项目或间接投资于基金管理人所管理的基金，从而实现共同参与投资的行为。跟投人员在项目或基金清算后，依据出资份额分享该项目或基金所可能带来的收益，相应承担所对应的可能损失。

一个项目或基金是否可以跟投，需要从两个维度进行判定，分别是引入跟投机制的企业范围与跟投项目的范围。

首先，引入跟投机制的企业范围需要具备以下基础条件。公司主业处于充分竞争行业和领域，同时符合国家或地方产业发展规划；公司法人治理结构健全，董事会建设规范，建立了权责对等、运转协调、有效制衡的决策执行监督机制；公司财务管理、人力资源管理、经营业绩考核、合规内控等内部管理体系和机制健全。

其次，跟投项目的范围需要具备以下特点。跟投项目应具备增量业务、创新业务的特点，通常表现为新产业、新业态、新商业模式，或投资周期较长、业务发展前景不明朗、具有较高风险和不确定性的创新业务；反之，如项目为较为成熟、拥有较高市场份额和竞争优势的业务，或主要依托集团内部资源或内部市场开展的业务，一般不应纳入跟投范围。

二、自愿跟投还是强制跟投？

采取自愿跟投还是强制跟投，本身取决于将跟投机制视为激励工具是约束工具，选择时从公司管理目标出发即可。但对于国有私募基金公司，采取哪种方式还须特别考虑以下事项。目前有关跟投机制从国家政策层面虽然有诸多可供参考的文件，如《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》、《关于印发〈国企改革“双百行动”工作方案〉的通知》、《国务院国有企业改革领导小组办公室关于支持鼓励企业进一步加大改革创新力度有关事项的通知》（国资改办〔2019〕302号）等。同时作为国企中长期激励改革的三大举措（股权激励、分红激励、项目跟投）之一，已经有相对丰富的改革实践案例，但国务院国资委目前尚未出台具体明确的“项目跟投操作指引”，这造成如果无法审慎判断跟投机制的应用前提，后期不免有涉嫌国有资产流失的风险。

在此情形下，建议当前国有私募基金公司以强制跟投为主，自愿跟投为辅。如确实需要开展自愿跟投，不仅要审慎判断应用前提，而且须将跟投范围严格控制在对项目经营产生直接贡献者的范围内，避免福利化。

三、跟投基金还是跟投项目？

从跟投对象角度，业内一般分为跟投基金、跟投项目及虚拟跟投三大类。所谓跟投基金，指跟投人将个人资金投资于基金管理人所发行的基金。相应所谓跟投项目，指跟投人将个人资金与基金管理人所发行的基金并行投资入项目之中。所谓虚拟跟投，指跟投人不实际出资，出资额虚拟计量，基金结束后按照标的公司的实际投资收益结算。此种方式在私募基金行业应用较少且方式简单，不作为本文讨论重点。

在跟投基金或跟投项目中，基于跟投形式不同可分为四类。

01、自然人直接投资或通过持股平台跟投

此种方式在形式上跟投人可以本人名义，作为自然人直接持股，也可与其他员工共同成立持股平台（以下统称“跟投主体”），与基金同时对外投资。此方式的优势为跟投对象为项目，跟投人投资前无需合格投资者认定，退出后作为标的公司投资者直接享受分红。作为基金公司，可以让跟投人员更有针对性地与其参与或负责的投资项目进行利益绑定，从而实现约束目的；局限性在于部分标的公司不接受自然人投资者或持股平台的直接投资。

02、通过单一SPV（特殊目的载体）投资

此种方式为跟投主体与基金共同成立SPV，通过SPV投资于项目之中。此方式的优势与自然人直接投资或通过持股平台跟投方式完全相同。局限性在于部分标的公司不接受向非投资机构进行融资，且跟投人员可能对参与跟投的项目格外关注，无法公平分配时间精力，在跟投人员、私募基金、外部投资人之间产生利益冲突。

03、跟投主体作为SLP（特殊有限合伙人）

此方式中跟投主体和其他LP（有限合伙人）一样，通过基金成为标的公司的间接股东，不过区别于LP，SLP无需缴纳基金管理费，且基金管理人不从中享有Carry分成权。此方式属于跟投基金，根据中基协规定，仅限基金管理人的正式员工（以管理人名义缴纳社保的员工作为标准）可豁免合格投资者认定。通过SLP加入基金的优势在于，可解决标的公司对自然人/持股平台的限制性问题，同时管理人可通过合伙协议或基金合同统一约定各方的权利义务，方便管理人进行管理；劣势在于，项目退出后无法直接分红，且在基金跟投方案下，收益分配的机制往往更为复杂，需要管理人建立台账，综合各个投资项目的损益情况进行收益分配。

04、代持方式

跟投主体将跟投资金交给GP（普通合伙人）或与GP有关联的特定LP，由后者代持标的公司股权，GP负责内部结算。此种方式与虚拟跟投类似，可避免作为显性股东的诸多限制性问题。但劣势也十分明显，跟投人资金全部交由GP内部安排，员工担忧多年后特别是离职后无法兑现。

四、直接跟投还是间接跟投？

所谓直接跟投还是间接跟投，指跟投人是以自然人身份直接持股还是通过“持股平台”间接投资。项目跟投与基金跟投都可采取直接或间接跟投方式，鉴于行业实践中基金跟投更为常见，本文以基金跟投为例展开分析。

01、直接跟投

所谓直接跟投，员工作为自然人直接投资，与外部投资者一样，需要向基金履行缴付出资的义务，并且按照合伙协议的约定获取基金的投资收益与回报。优势在于基金架构清晰明了，股权架构层级较少。劣势在于后续的基金管理问题，员工直接作为基金有限合伙人，后续所持有基金份额转出，增加了管理难度以及基金份额结构的不稳定性。且基金收益直接分配至员工个人，如管理人后续需要根据项目损益情况调整收益分配，也将遇到较大阻力。此外在税务问题方面，应向私募基金所在地的税务机关申报缴纳个人所得税，无法另行选择纳税地。

02、间接跟投

所谓间接跟投，管理人通常会设立员工持股平台，通过持股平台汇集员工出资，进而投资于管理人所管理的基金。优势在于方便后续基金管理。这表现在如发生员工离职等人事变动情况而需调整员工所持合伙份额的，管理人可在持股平台层面进行内部调整，无需通知其他合伙人。同时跟投收益由基金向持股平台进行分配，再由基金负责人将持股平台上所获收益向员工进行具体分配，间接跟投方案下，管理人可通过再分配方式灵活调整收益。

此外在税务方面，管理人在设立合伙企业形式的持股平台时即可选择税收洼地，让员工在持股平台所在地缴纳个人所得税，享受当地的税收优惠政策；间接跟投的劣势也十分明显，体现在合格投资者认定方面。如为直接跟投，管理人正式员工可被视为为合格投资者，豁免100万出资及其他相关要求。如跟投人通过SLP形式间接跟投，往往面临双重合格投资者认定问题。首先，作为有限合伙企业形式的员工跟投平台本身要符合合格投资人要求，即须投资金额不低于100万、净资产不低于1000万；其次，根据中基协目前的监管要求，员工跟投平台穿透后的员工可以豁免合格投资者要求，但根据部分省份基金业协会监管具体要求（如陕西省基金业协会），同时要穿透核查到该员工跟投平台的所有合伙人（GP和LP）是否符合合格投资人要求。

五、结语

通过上述分析，国有私募基金员工跟随投资机制在应用实践中，应做到明确应用前提，选择恰当方式，谨记注意事项。本文浅析成果，旨在“抛砖引玉”，期望对在此领域工作或对所探析内容有兴趣的管理咨询行业从业者、人力资源领域工作者、研究人员、乃至监管人员起到一定参考价值。